原标题：【招商机械·物流自动化系列专题一】万山红遍层林染 市场割据国产图强

  18年物流自动化装备产业链增速20%左右，由于下业对自动化接受度慢慢地提高，近年来各细分应用领域的自动化设备渗透率均不同程度上升，装备行业发展势头强劲。尽管行业集中度仍较为分散，部分国产集成商、设备商已崭露头角，在部分下游细致划分领域逐渐构筑起品牌影响力。作为物流自动化专题系列的首篇报告，我们对物流自动化产业链进行了全面梳理，对下游应用行业的需求情况做概述，总结了物流自动化行业的发展历史、驱动力和趋势。报告重点探讨了影响我们国家物流自动化市场规模、增速、企业竞争力的五大核心问题，并总结了全球龙头发展过程中的成功经验。

  2018年中国社会物流总额283万亿，是全球最大的物流市场。从增速来看，尽管2012年开始社会物流总额增速从高点30%降至12%以下，但仍是全球最具有成长性的物流市场之一。预计未来几年在下游电商快递需求带动下，仍会维持10%以上增长，对应物流自动化装备空间有望突破1500亿。

  2018年中国社会物流总额283万亿，是全球最大的物流市场。从增速来看，尽管2012年开始社会物流总额增速从高点30%降至12%以下，但仍是全球最具有成长性的物流市场之一。预计未来几年在下游电商快递需求带动下，仍会维持10%以上增长，对应物流自动化装备空间有望突破1500亿。

  我们认为2013年是中国物流行业内部结构优化开始的重要节点，体现为：1）物流总需求增速在2010~2012年经历高点回落（30%降至12%），之后稳定在10%；2）同时物流自动化程度显著提升，2014~2015年物流自动化装备增速达到峰值38%，之后虽有回落但仍在25%左右；3）物流费用占比下降，中国社会物流总费用占GDP比例自2013年起进入新一轮下行通道，迅速从17%降低至14%左右。

  我们认为2013年是中国物流行业内部结构优化开始的重要节点，体现为：1）物流总需求增速在2010~2012年经历高点回落（30%降至12%），之后稳定在10%；2）同时物流自动化程度显著提升，2014~2015年物流自动化装备增速达到峰值38%，之后虽有回落但仍在25%左右；3）物流费用占比下降，中国社会物流总费用占GDP比例自2013年起进入新一轮下行通道，迅速从17%降低至14%左右。

  下游应用广泛，规模效应越强的行业对物流自动化需求越高。国内物流自动化的渗透最早从烟草、汽车、医药等规模化、高利润行业开始，目前渗透率约40%高于别的行业中等水准。2015开始向电商快递行业加速渗透，对物流装备产业链拉动明显，测算判断2018年集成商业务增长在25%~30%左右、AGV增速30%以上、叉车20%、货架20%、输送分拣35%。

  下游应用广泛，规模效应越强的行业对物流自动化需求越高。国内物流自动化的渗透最早从烟草、汽车、医药等规模化、高利润行业开始，目前渗透率约40%高于别的行业中等水准。2015开始向电商快递行业加速渗透，对物流装备产业链拉动明显，测算判断2018年集成商业务增长在25%~30%左右、AGV增速30%以上、叉车20%、货架20%、输送分拣35%。

  重点讨论了影响国内物流自动化增速和空间的核心问题，从行业和市场宏观角度看，受制于①产品和需求的高度定制化；②下业分散化和差异化（10多个重点行业，每一个空间50~120亿）；③市场之间的竞争的分层化，三类市场的竞争格局割裂；从公司和技术的微观角度，④供给端本土设备商跨行业的集成能力和经验不足，全球龙头集成项目15500例，国内龙头不超过2000例；⑤需求端自动化装备替代人力对客户的吸引力还不够，尽管在汽车、烟草等领域自动化具备较高经济性，但我们测算18年自动化平均成本约为78元/小时，为国内人工的2倍。

  重点讨论了影响国内物流自动化增速和空间的核心问题，从行业和市场宏观角度看，受制于①产品和需求的高度定制化；②下业分散化和差异化（10多个重点行业，每一个空间50~120亿）；③市场之间的竞争的分层化，三类市场的竞争格局割裂；从公司和技术的微观角度，④供给端本土设备商跨行业的集成能力和经验不足，全球龙头集成项目15500例，国内龙头不超过2000例；⑤需求端自动化装备替代人力对客户的吸引力还不够，尽管在汽车、烟草等领域自动化具备较高经济性，但我们测算18年自动化平均成本约为78元/小时，为国内人工的2倍。

  全球龙头强者恒强，总结成功经验发现四点值得借鉴：1）抓住下游高利润行业；2）核心技术引领行业；3）积累集成经验，积极覆盖下游领域；4）外延并购助力海外扩张，海外占比超80%。国内玩家收入不到全球领先企业的1/10，但细分领域各有所长，诺力股份、德马科技、音飞储存等集成商崭露头角。

  全球龙头强者恒强，总结成功经验发现四点值得借鉴：1）抓住下游高利润行业；2）核心技术引领行业；3）积累集成经验，积极覆盖下游领域；4）外延并购助力海外扩张，海外占比超80%。国内玩家收入不到全球领先企业的1/10，但细分领域各有所长，诺力股份、德马科技、音飞储存等集成商崭露头角。

  物流自动化下游应用涉及领域十分普遍，包括烟草、冷链、汽车、医药、机械制造、机场、连锁零售、电商以及餐饮等，发展的潜在能力和市场规模值得想象。但是目前行业发展仍处在相对早期，行业集中度较为分散。一方面，因为下游分散，各行业自身渗透率和增速有差异，叠加各行业重点需求的物流自动化环节不一，导致了行业整体的爆发性被削弱。另一方面，国内市场上，外资和本土物流自动化设备商基本上错位竞争，对应各自优势的领域，呈现分层化的竞争格局。

  物流自动化产业链涉及的环节和装备较多，各环节竞争格局、主流企业、甚至商业模式均有差异，集成商、设备商业务拆分难以界定，均构成了本行业研究的难点。作为物流自动化专题系列的首篇报告，我们大家都希望能尽量全面总结目前行业所处的现状特点，以及面临的主要瓶颈问题，同时对照国际龙头看我国上市的物流自动化重点企业的进展和差距。

  物流自动化指的是在物流的所有的环节，以自动化设备、软件及控制管理系统代替人工进行生产作业的新生产模式。其中物流是物品从供应地一端向接货地另一端的实体流动过程中，根据目标实现的需要，将运输、储存、装卸搬运、包装、流通加工、配送、信息处理等功能有机结合起来的系统。物流行业以仓储为中心，向前和向后分别延伸至生产与市场，起到货物流通纽带的作用，其业务的根本目的是降低流通成本，提高货物流动的效率。而对于以系统论、信息论和控制论为基础的现代物流，自动化是市场的必然选择。

  物流自动化的下游应用广泛。物流自动化下业包括烟草、冷链、汽车、医药、机械制造、机场、连锁零售、电商以及餐饮等众多行业。物流下游产业涉及领域十分普遍，发展的潜在能力和市场规模较大。任何一个下游子行业的发展崛起对于物流自动化行业来说都是利好的。

  根据企业业务性质，自动化物流系统可分为工业生产型和商业配送型自动化物流系统。

  1）工业生产型自动化物流系统，是指为工业公司提供原材料、半成品、成品以及零配件等货物存储、输送和信息化管理，实现物料自动传输与订单自动处理，满足生产过程物料准时配送的需求，提高生产配套效率、车间物流管理水平以及仓储管理能力的一体化系统。

  2）商业配送型自动化物流系统，是指为商业公司可以提供产品存储、分拣、配送和信息化管理，实现信息自动传输与订单自动处理，提高订单处理能力、降低订单分拣成本，降低货物分拣差错，缩短库存及配送时间，减少流通成本的物流系统。值得一提的是，新兴的快递物流行业对于商业配送物流系统的需求激增为本行业未来增长提供了动力。电商的发展正在整合物流行业与零售业，快递数量不断上升，对响应速度、包裹质量、送达时间和安全性等提出了更高的要求。一套良好的、能够发挥增值服务的自动化管理平台，将最终决定快递公司在物流行业的竞争优势。

  物流自动化装备按实现的功能，可分为四大部分：自动化输运系统、自动化仓储系统、自动化分拣系统，以及自动化控制系统。其中输运系统、仓储系统、分拣系统为关键的环节，具备较高的价值量。根据《中国物流仓储装备产业发展研究报告》数据，2017年货架存储设备、输送分拣设备的销售额最高，分别为152亿元、81亿元，且增长在30%以上。输运系统主要应用于工厂生产物流中，涉及的设备为叉车、AGV；仓储系统用于生产加工、半成品/成品的储存，涉及的设备为货架、堆垛机、穿梭机；分拣系统用于成品出库后的配送和发货，涉及的设备为输送机、分拣机等；自动化控制系统负责输运系统、仓储系统、分拣系统的信息处理和自动控制，随着国产设备逐渐集成化，软件控制系统的技术要求和控制难度越来越高，成为赋能输运、仓储、分拣系统的高附加值环节，研发投入需求大、毛利率较高，且由于通常与设备绑定销售，因此按单独销售的收入统计仅20亿左右，存在一定低估。

  物流自动化企业主要可分为设备供应商和系统集成商两类。设备供应商主营业务为：1）生产制造自动化物流设备，包括：AGV/叉车、分拣设备、输送机、堆垛机等；2）设计并建造立体仓库与仓库管理系统；3）上游零部件和控制软件。系统集成商则是整合以上各类设备供应商的产品，设计一整套物流自动化系统，涵盖企业的生产、仓储、转运、销售等多个环节。系统集成商不仅要有针对性的物流系统规划设计方案，还必须掌握相关行业知识、关键技术和关键装备，以实现软硬件的无缝对接，使二者达到高度的契合。系统集成技术及关键装备性能将直接对自动化物流系统项目的建设产生决定性的影响。由于客户要求具有高度个性化，产品创新周期缩短，生产节拍不断加速，技术集成能力作为国外物流装备巨头的优势所在，代表着物流装备行业的重要核心竞争力。

  2018年中国社会物流总额283万亿，是全球最大的物流市场。与此同时，我国物流业总体仍保持着较快增长，尽管从2012年开始增速下降至10%以下，但仍是全球最具有成长性的物流市场之一。物流需求的大幅增长由多方面因素共同导致，包括GDP的综合带动、人力成本上升、产业升级、物流降本增效等。预计未来几年在下游电商快递需求带动下，仍会维持10%以上增长。

  当前中国物流运行效率相对偏低。通常用物流费用占GDP比值衡量一国物流发展水平，比值越低物流水平越高，2018年我国社会物流总费用达到13.3万亿元，占GDP的14.8%，美国、日本等发达国家在8~9%，尽管我国物流费用占比从2009年17.5%下降至14.8%，效率明显提升但依然有差距。《国家物流枢纽布局和建设规划》提出，到2025年，要“推动全社会物流总费用与GDP比率下降至12%左右”。

  物流自动化程度提升是降低物流费用的重要驱动，物流自动化装备市场增长已打开局面。中国社会物流总费用占GDP比例从2013年开始进入下行通道，迅速从17%以上降低至14%左右，意味着物流水平和效率的提升。与此同时，社会物流总额增速从30%以上减慢至10%左右，物流总需求进入平稳增长阶段。如果对照国内物流自动化装备的市场规模变化情况，2015年装备增速达到37.9%的阶段性峰值，因此我们认为2013年是中国物流行业内部结构优化开始的重要节点，体现为：物流总需求放缓的同时，物流自动化程度明显提升、物流费用下降。

  商业配送物流近年来增长速度较快，以电商/零售等为代表的商业物流占下游应用的比例提升至37%，以快递企业为代表的第三方物流也达到18%，商业配送物流随着自动化装备的引入表现出明显的规模效应。工业生产物流应用以医药化工、机械制造等为主，这些领域的物流自动化产品渗透率达到40%，较全国平均20%更高，但相比美、日发达国家渗透率超过80%仍有差距。由于工业生产领域物流自动化发展相对商业配送起步更早，市场发展较为成熟，增速相对更低些。

  从物流自动化装备制造业的地区分布来看，江浙、广东地区的占比集中度在快速提升。总体来看中国物流装备制造业仍然分散，2017年占比前6地区累计比例49.1%，但相比2014年40.1%已有明显改善。上海占比最高为12.7%，平稳略有下降，而江苏、广东和浙江占比提升迅速，我们认为这与当地电商快递物流近年来的快速发展和自动化装备需求爆发有密切关系。

  以设备需求增长较快的快递行业为例，为了降低成本、提高效率，国内上市快递公司加大资本开支。快递行业业务量从2012年的56.9亿件，增加至2018年507.1亿件，年均复合增速达到44%，平均单价则从18.5元降至11.9元，规模效应非常明显。自动分拣系统能够大大减少劳动力的使用，会成为快递行业规模化、自动化进程中最关键的一环。目前，人工分拣效率已经不能满足高速增长的快递量，人工分拣瓶颈在于难以降低错误率、规模效应很弱边际成本难降低、限制了系统其他部分与整体的自动化更新。从资本开支可以看出公司未来业务扩张的方向和力度，并通过未来每年的折旧摊销进入成本，最终影响到利润的形成。A股上市快递公司的资本开支呈上升趋势，尤其在2018年开支水平剧增，顺丰、圆通、申通、韵达资本开支同比增长分别为106%、103%、132%、148%，明显快于以往时期。

  物流自动化系统在下业的渗透率提升，对物流装备产业链中的集成商、设备商、上游关键部件/软件控制供应商均有明显的带动作用。我们列举了各环节对应的规模增长和发展趋势如下：

  1）系统集成是物流自动化产业链中价值最高的部分，国外物流自动化装备巨头均定位为集成商，国内老牌集成商通常深耕各自专长的领域，部分上市企业如诺力股份等通过并购进行规模化扩张，据调研了解到2018年重点的集成商业务增长在25%~30%左右。

  2）软件与系统控制是连接众多硬件设备的关键环节，为各集成商研发投入的重点，优秀的软件商成为合作和被收购对象，也不乏由瑞仕格、今天国际这种，从软件领域跨越到硬件并逐步发展成为集成商的企业。

  3）仓储物流机器人在搬运、码垛、拣选等物流环节得到广泛应用，应用产品包括自动引导车AGV、码垛机器人、分拣机器人等，其中AGV为核心设备占比较高，市场空间大，2018年测算市场规模增速在30%以上，但由于门槛较低，目前竞争较为激烈，同质化程度高，低端AGV/AGC价格在5~15万，毛利率低于20%。

  4）传统叉车主要使用于建筑和一般物流行业，近年来电动化、无人驾驶的AGV叉车成为需求亮点，对应的主要厂商包括昆船、新松、杭叉等，除了杭叉外均是外购林德等品牌叉车然后改装自动驾驶，成本相对更高，据了解叉车AGV杭叉60万，新松昆船预计不超过100万。叉车行业在2018年整体增速20%，全种类合计60万台，但19年行业无增长，龙头增长约10%，市场份额和竞争实力得到巩固。

  5）随着电商高速发展，阁楼式货架系统需求增加，体积也越做越大，穿梭车RGV+密集型货架成为热点需求。货架领域的头部企业为精星、世仓、音飞，在国内品牌影响力和技术可靠性上相对领先，会追求项目质量和利润，电商爆发带来行业企业野蛮生长，集中度不高、企业价格战普遍、库存压力大是行业靠后企业普遍面临的问题。2018年货架行业增速约20%，其中包括了集成业务带动的货架收入约为100亿规模；19年下游电商需求回落，货架增速预计在15%以下。

  6）输送分拣从价值量来看，占到物流自动化装备总体市场规模的三分之一左右。2011~17年商业配送物流需求快速增长，小批量、多批次、高频率的特点，将物流系统重心从仓储中心向配送分拣中心转移。而自动化输送分拣系统是仓配中心的核心子系统，作为执行商品进/出库、拆零拣选、复核打包、路径分拣等功能的关键装备，输送分拣系统贯穿仓配中心内的物流全过程。目前国内有德马科技等具备输送分拣系统集成、关键设备、核心部件核心技术的上市企业。2018年行业增速约35%，细分市场规模超过100亿。

  国家政策不断提示物流行业升级方向和潜在需求。物流行业在中国社会经济发展中的作用愈发重要，随着电子商务、新零售、高端制造等多个产业的发展和推动，在技术和资本的加持下，原本效率低下、经营散乱的物流行业换发出新的生机。早在2009年颁布的《装备制造业调整和振兴规划》中，物流就被国家作为十大产业振兴计划之一。从2009年到2018年，陆续有13条政策出台来引导支持物流产业，并在近几年智能物流的发展开始得到重视。近年来，互联网技术和电子商务的快速发展使得众多国内外知名物流装备企业面临物流产业重构的行业发展态势，他们纷纷推出适应行业形势发展的物流装备。德马科技主打产品之一智能物流输送分拣系统是仓配中心的核心子系统，输送分拣系统及设备的运行效率、准确率、稳定性、在线率、处理能力是决定仓配中心和现代物流系统作业效率、作业成本、作业质量和用户满意度的重要因素，智能化、模块化、标准化已成为影响输送分拣系统及设备性能的关键因素及发展趋势。

  尽管国内物流自动化水平的提升是确定性的大趋势，尤其从2013年物流自动化设备增速已明显高于社会物流总增长。但令人疑惑的是，在行业快速成长阶段国内并没有出现规模明显脱颖而出、且具备持续成长潜力的优质本土设备企业，领先的国产设备商（包括未上市国企和几家A股企业）和国外巨头的规模差距仍有10倍之巨。国内企业业绩增长平平，似乎与行业的欣欣向荣形成明显反差，导致这一现象的原因有哪些？如果有能抓住机会脱颖而出的企业，应该具备哪些特点？

  在本章的分析中，我们提出决定当前行业发展的五个关键问题，对这些问题的探讨有助于理解国内物流自动化企业增速和行业空间：①从物流自动化产品和下游客户需求看，业务模式具有高度的定制化特点；②下游应用领域分散化，各行业自身增速有差异，叠加各行业重点需求的物流自动化环节不一，导致了装备公司的爆发性被削弱；③外资和本土物流自动化设备商基本上错位竞争，对应各自优势的领域，呈现分层化的竞争格局，进一步限制了头部设备商的集中度；④从公司和技术的微观角度，供给端本土设备商跨行业的集成能力和经验不足，成为扩展下游领域、扩大收入规模的瓶颈。相对地，增量市场对于海外企业更加得心应手，大福18年在华收入46.6亿几乎翻倍增长；⑤需求端自动化装备替代人力对客户的吸引力还不够，尽管在汽车、烟草等领域自动化具备较高经济性，自动化替代的平均成本仍高达国内人工的2倍，预计渗透率将是分行业、分环节稳定提升的过程，短期下游需求全面爆发可能性较低。

  下游表现出多品种、小批量、多批次的物流需求特点。下游客户为满足终端市场的变化，正经历着从大批量、少SKU的规模化生产/运输，向柔性化生产/运输的转变。对于生产型物流，表现为SKU多、原材料订单结构复杂化、存储单元类型丰富化，且尺寸不规则；对于商务型物流，对业务模式的要求也较过去更加灵活，例如，日化、食品、服装等客户希望物流系统能够满足全渠道的需求，既能处理线下门店业务，也能处理线上订单，还能满足订单的季节性波动以及“双11”等集中爆发性需求。

  定制化产品在物流自动化装备企业中的比重增加，对团队打造、设计安装等维度提出更高要求。大型物流系统项目需要对物料特性和订单结构的全面分析，深入挖掘客户的业务需求，与客户一起探讨在供应链层面实现物流效率最大化的最优作业模式。例如，货架和立体化仓库的方案设计，需要综合考虑客户仓库空间、存货种类、调度效率、存货周转率等；输送分拣系统同样根据货物的种类、大小、分拣频率和节拍等采取不同的分拣方案。针对不同的物料特性采用不同的存储和拣选模式，在保证物流系统刚性能力的同时，在部分模块寻求用柔性化的替代方案。

  以近两年快递行业需求较大的交叉带分拣系统为例，对方案的定制化需求进行说明。交叉带分拣系统是利用直线动力驱动的小车队沿着环形轨道高速运动，将贴有标签的货物经过扫描器读码进行分拣，适用于电商、服装、快递等行业的大中型场地。结构上，交叉带分拣机主要由控制装置、分类装置、输送装置及分拣道口四大部分组成。交叉分拣机采用传统机械式设计，原理简单，结构比较坚固，分拣动作轻柔、准确。优点是在订单量足够大的时候，分拣效率最高，所以受到电商、快递客户青睐，成为近年来分拣设备中的主流。但该产品也有缺点：占地面积大，且对地面的平整度要求较高；造价成本高昂，输送模块易损坏，维修成本也较高。即便选定了交叉带方案，仍需要在很多细节根据客户实际情况、人力配置等进行定制化设计。例如对通过分拣道口之后的货物，通常可以选用三种供包模式，分为自动供包、人工半自动供包、人工供包：1）自动供包系统由三段组成，分别为导入段、加速段和供包段，该供包模式的效率最高，但对货品的形状、标签朝向的要求对应也很高，并且货物包裹必须在分拣前做单件分离；2）人工半自动供包在自动供包系统供包段的基础上，增加了人工投放工台，由前端多个工作人员进行供包投放工作。由于人员数量及操作熟练度各不相同，所以供包效率一般且波动幅度较大。但人工半自动供包对前端货物的要求较低，且不限制标签朝向；3）人工供包是由工作人员调整包裹标签朝向并投放至小车中心位置，完成供包。作业效率受人员操作速度及小车空闲程度影响，且由于人工投放，小车运行速度有限，分拣机整体效率较低。

  定制化会带来物流系统搭建时间和成本的增加，为此部分装备商采用模块化的设计，使其具备灵活的组合特性和复制特性。如英特诺推出的模块化输送机平台MCP和DMO系列电动辊筒，采用标准化的接口，用尽量少的组件组合实现多种产品规格，降低了搭建系统的成本，缩短方案落地周期。国产装备企业德马科技也推出了模块化智能输送机平台i-G5，相比上一代箱式输送机，在物联网、工业化设计、柔性化布局、高效便捷、节能环保等方面均有升级与创新。

  下游分散，各行业自身增速有差异，叠加各行业重点需求的物流自动化环节不一，导致了行业整体的爆发性被削弱。自动化物流装备在烟草、医药、电商、新能源、食品饮料及汽车等行业应用相对广泛，主要原因在于这些行业产业规模大、流通环节多、生产工序复杂，且企业盈利能力普遍较强，具有自动化物流系统项目投资的意愿和能力。但由于这些行业适合物流自动化的环节不同，而且应用的门槛也各有高低，导致下游应用分散化、差异化特点明显，渗透率、空间、增速需要分别研究。

  国内市场上，外资和本土物流自动化设备商基本上错位竞争，对应各自优势的领域，呈现分层化的竞争格局。按照竞争充分程度和主要玩家可以分为三层：

  1）邮政、烟草、新闻出版等具有垄断性质的国有客户的细分市场。该市场分层中，具有竞争优势的物流装备企业需要有较强的客户资源优势，市场竞争不充分；

  2）外资或港澳台资客户的细分市场。该市场分层中，客户在选择物流装备企业时除产品技术水平、性价比、品牌知名度等常规考量因素外，更加关注的是产品稳定可靠以及解决方案的专业性，通常偏好于具有国际背景的供应商，该市场竞争同样不充分；

  3）国内民营客户的细分市场，如京东、苏宁、顺丰、唯品会等。该市场已处在完全竞争状态，并根据客户需求、产品复杂程度逐步分化出高端、中端、低端的市场细分层。高端市场中，客户需求的系统及产品性能要求高、产品结构复杂，国外企业凭借其品牌优势、技术优势占据一定市场份额。近年来，以德马科技、昆船物流、北起院等为代表的国内物流装备供应商，产品性价比、技术水平、品牌口碑不断提高，已逐步实现进口替代，市场占有率不断提高。中端和低端市场中，物流设备沦为零部件装配结合体，大大降低了进入门槛，众多国内中小企业在产品和服务价格上的竞争日益激烈，不乏招标过程相互压价的情况，产品利润率相对较低。

  国内企业通过高性价比和优势服务，已经基本形成了完整的物流装备产业链，发展了一批具有较强研发设计能力以及系统集成能力的企业。和国外一流企业相比，国内企业总体在技术、规模、经验等方面存在一定差距，在市场中处于较分散的状态。国内企业通过高性价比的产品和本土化服务与国外企业竞争，对国外企业造成了一定的冲击，尽管在产品的可靠性上存在差距，故障率较高，但凭借快速灵活的售后反应，以及相对国外企业低得多的维护成本，仍然占据了大量的民营客户市场。随着国内领先企业逐渐走出粗放经营和低水平竞争阶段，技术和经验丰富的企业在收入稳步增长的同时，维持了较好的盈利能力，部分产品质量也在接近国际水平。

  我们判断，未来国产设备商在稳步提升民营客户国产化率的同时，行业集中度会有提升。判断理由有三点：1）国产设备商依靠低成本和本土优势能巩固已有客户，领先企业通过不断积累经验，跨越系统集成障碍，抢占部分优质市场；2）国内客户需求复杂多变，即便技术实力雄厚的国际一流集成商也越来越难以提供及时的产品方案，本土服务上的弱势更加凸显；3）领先企业已阶段性跑出，中小型企业仍有晋级可能但机会窗口在缩小，低成本优势难以取得质的突破，且盈利无法支持进一步技术投入，成为进入中高端市场的障碍。

  客户评价本土设备商时，核心能力围绕响应及时、售后沟通和维护成本低，而技术实力还有相当差距需要追赶。物流自动化产业链上，最能体现企业综合实力的是在系统集成环节。系统集成商不仅要有针对性的物流系统规划设计方案，还必须掌握相关行业知识、关键技术和关键装备，以实现软硬件的高度配合。系统集成技术及关键装备性能将直接对自动化物流系统项目的建设产生决定性的影响。

  世界先进的物流装备技术和企业主要集中在欧洲、美国、日本等发达国家和地区，且均定位为系统集成商。发达国家物流装备行业起步于上世纪50年代，重视新技术研发和应用，在开发和制造领域都积累了丰富的经验，占领国际主流市场，提供成熟的集成化系统解决方案，占据了产业链附加值较高的环节，因此利润空间较大。

  已有部分国产设备商成功转型系统集成商，成为行业领先企业。本土设备商向集成商演变的路径与国际巨头类似，有从单品物流设备商转型成功的如昆船、诺力股份（中鼎）；也有从物流软件控制供应商出发进行集成业务的如今天国际。以今天国际为例，公司成立于2000年，是国内较早从事自动化物流系统综合解决方案的企业之一。公司早期客户大部分集中于烟草行业，主要系公司设立之初，自动化物流系统在国内的应用领域仅限于烟草、医药、汽车以及机械制造等行业。由于烟草行业对自动化物流系统的认知度较高、需求量大，且投资金额较大，单个项目利润较高，客户优质，因此公司在早期将主要的资源投入到该领域，通过从国内外主流供应商采购核心设备并集成，满足烟草行业的客户需求。

  但如今天国际这类本土集成商，往往只能在少数优势领域中占有份额，缺乏跨行业集成能力和经验，成为收入规模进一步扩大的瓶颈。今天国际依靠深耕烟草物流对客户痛点已有较好把握，能提供优于竞争对手的性价比方案，最终脱颖而出成为规模领先的本土集成商。但正所谓成也萧何败萧何，2016年公司烟草客户收入达到90%以上，当电商和新能源下游需求快速增长时，公司短时间难以将原有烟草行业的行业经验移植到其他行业，且在介入新领域时方案设计缺乏经验、成本管控效果不佳、缺乏在烟草行业那样的议价能力，因此让中鼎集成（被诺力股份收购）、德马科技等企业后来居上。尽管2018年今天国际在下游拓展取得了较大突破，首次进入综超、石化、汽车、半导体等行业，但彼时遇到的问题如今多数国产集成商仍需要面对，跨行业集成经验的积累，成为国产集成商追赶国际巨头时难以逾越的关键障碍。

  实际上，最直接影响自动化替代速度的关键，是客户用设备替代人力的经济性。罗兰贝格曾在2014年估算过物流机器人在欧洲大规模使用的经济性，测算认为机器人工作成本约为18~20欧元/小时，而相同的工作时间内，欧元区平均人工费用为14~15欧元/小时，仅在丹麦、比利时、瑞典等人工费用较高的地区机器人设备投资才具有经济性。而在2014年的中国，制造业人均年工资为5.13万元，交运仓储业相对较高为6.34万元，按照每年52周每周工作40小时计算，每小时人工费用在25~30元。假设随着机器人成本下降、每日连续开机时长增加，2018年每小时费用下降一半至10欧元（78人民币），仍较此时中国人工费用35~43元高出一倍。因此我们认为，尽管在部分行业如汽车、烟草行业物流自动化渗透率较高，但距离下游需求全面爆发仍有较长时间，在此期间，中国物流自动化渗透率将处在逐步提升的过程，规模化较高的领域渗透率提升更快。

  以近年来市场规模增长较快的立体仓库为例，其成本已经较传统仓库更低，对于有大容量、高密度仓储需求的物流配送中心、食品饮料领域客户具有较大吸引力。按照中国仓储协会仓储设施与技术应用委员会的调研测算数据，假设用地成本100万元/亩、人工成本6.5万元/年，则8000货位的自动化立体库在前期投资阶段的费用4500万元左右，较传统仓库低1000万，同时在使用周期当中具有持续的成本优势。拆算发现，成本优势的核心在于因单位面积存储量大幅提升从而节省了建筑成本和用地成本，而额外的费用主要集中自动化带来的堆垛机、输送控制等配套硬件。

  我们再列举输运系统中采用AGV单品替换带来的经济性。对于人工密集型的行业，如快递、白电等两、三班倒岗位用AGV叉车较为合算。AGV由于工作节拍均匀，除了休息的时候充电外可以持续工作，在软件控制下不像工人操作易损坏，因此使用寿命也更长，在保修情况下可以用10年。从投资回报来看，三班倒的企业工人人均成本10万/年，则3个工人每年费用共30万，叉车按照10万成本四年报废算折旧费为2.5万/年，那么AGV投资成本60万元可以在1.5~2年收回成本；两班倒的企业约3年收回成本。

  从国际主流AGV的价格和投资回报率看，产品经济性已经具备较高的吸引力。在此趋势下，国内AGV最近四年的销量复合增速超过71%，2018年中国AGV市场规模达到42.5亿元，销量2.96万台，相比2017年的1.35万台同比增长119%。而国内AGV机器人企业也达到约70家，有近30家是最近两三年新进入的企业，目前行业并未出现国外机器人巨头垄断的局面，国产品牌价格优势明显，市场占有率接近90%。

  全球前十的物流自动化企业收入在64~293亿人民币之间，前三地位稳固且仍在增长。Modern Materials Handing每年会对全球前20的物流自动化企业进行排名统计，2018年上榜企业总收入增长12%，相比去年16.5%有所下降。全球龙头日本大福进一步强化领先优势，2018年收入42亿美元（约293亿人民币）同比增长13.9％，收入增长主要由于产能的提高，以及电子商务、半导体、平板显示器、汽车和机场系统业务的提升。霍尼韦尔Intelligrated异军突起，得益于激进的并购和良好的业务整合，Intelligrated在2009年全球20强榜单中排名第15位，之后多年一直以两位数速度增长，2016年被霍尼韦尔收购，18年又完成了对输送机解决方案提供商Transnorm的收购，帮助以霍尼韦尔Intelligrated成为全球配送中心和包裹递送的提供商。这些国际企业通常具备较强的集成能力，定位为物流系统集成商，产品种类齐全，议价能力强，利润率高，占据国内60%以上市场份额，在高端市场（自动化立体仓库、大型物流配送分拣系统等）市场份额具有绝对优势。

  日本大福始创于1937年，是世界最早的物流系统综合制造厂家之一。公司最早生产气锤、锻压加工机，随着日本经济的复兴与发展，开始涉足物料运输和物流管理。上世纪50年代中期，大福进入物流设备制造领域,制造自动生产线年代，公司开始生产立体自动仓库和自动化无人搬送车。1969年，大福在东京证券上市，由此进入快速发展轨道。主要产品有搬运、分拣、仓储系统；生产线搬运系统；零件物流系统；搬运保管系统；机场行李输送系统等。大福2018年营业收入290亿人民币，同比增长13.9%，净利润约24.1亿元。公司有超过2/3业务收入来自日本之外，因此在2009年金融危机影响下，公司收入利润大幅下滑，尤其是全球半导体、液晶及汽车等行业资本开支意愿下降导致公司订单暂停或延期。之后公司逐步摆脱金融危机影响，盈利稳步回升，近三年毛利率超过20%，净利率稳步提升至8.48%，业绩创历史新高，彰显国际龙头霸主地位。截至2019年11月26日，公司市值8065亿日元（约520亿人民币），滚动PE为20.4倍。

  大福业务分为五个事业部：汽车自动化（AFA）、工厂自动化和配送中心自动化（FA&DA）、半导体与液晶生产自动化（eFA）、洗车机事业部。下面对各项重点业务展开介绍。

  1）AFA事业部为所有日本的汽车制造企业、美国三大汽车生产商以及欧洲厂家提供汽车自动生产线，具体产品包括自动装配、自动喷漆、自动输送等全套设备，公司的汽车自动化设备在日本和全球市场占有率分别为65%和20%。该AFA事业部起步于1957年，当时丰田考察美国福特工厂后主张在国内建立汽车自动化生产线，并找到大福共同开发。尽管当时核心部件也都依赖进口，但大福作为集成商成功为1959年建立的日本首座轿车厂配套了整套汽车生产系统。2018年AFA业务收入占比公司总收入的14.9%。

  2）FA＆DA事业部诞生于1960s年代，日本引入美国现代物流概念后，大福开发出物流操作系统（MHS,MateriaIHandIingSystem）以满足国内制造物流行业的巨大需求，陆续为客户开发出自动高架仓库(RACKBUIL）、自动仓库(ASIRS），客户包括松下电器、FANUC等。与普通仓库相比自动仓库采用计算机管理，自动存取货物大大提高了空间利用率、物流作业效率和准确性，并可以节省人力，降低成本，因而广受欢迎，是为工厂自动化FA事业部的前身。90年代开始，日本物流系统需求从制造业逐渐转向流通配送领域，大福也紧跟市场变化，开始向配送中心自动化DA领域挺进，并通过1999年为佐川急便研发的先进分拣系统，打开市场迎来需求快速上升，随后持续研发推动了配送中心建设，促进了日本物流业的发展。大福FA&DA业务目前已覆盖日本零售、电子、医药、图书配送、汽车制造、机械、冷冻仓储、食品等多个行业的用户，累计提供了超过15500套物流系统和整体解决方案，约占日本市场份额的1/3。

  3）eFA事业部始于1979年为半导体与液晶生产的无尘净化车间使用的搬运、保管系统，由于对无尘环境的极高要求，成为物流应用的顶尖领域，客户包括全球最大的几家半导体制造商。液晶屏物流方面，由于液晶玻璃基板的尺寸越来越大，厚度却越来越簿（第八代液晶玻璃基板的尺寸达到2200mm×2500mm×0.7mm），易碎特性要求搬运过程精度和稳定性非常高，大福为日本和韩国的电器制造公司可以提供的“悬浮式液晶屏幕搬运输送机”采用从玻璃片下部喷出空气，使大型玻璃片悬浮起8nm高度进行输送，为业界独创技术，占据全球40％同类产品市场。从全球范围来看，无论客户还是供应商都寥寥无几，大福在这一领域技术领先，2018年收入占比超过40%，已成为大福最具前景的业务。

  4）洗车机事业部成立于1977年，年产各种类型的汽车清洗设备1200台以上，占据日本国内洗车机市场25％的份额。

  从下业分布来看，电子、商业零售、汽车为前三大领域，2018年收入占比分别为41.4%、15.6%、14.9%。另外电子、运输物流、机场业务占比提升迅速，收入同比增速分别为30.5%、18.0%、42.1%。

  从收入地区来看，大福2012年及之前几年日本本土占到50%左右，但之后由于北美和中国市场崛起，海外业务占比逐步提升至80%以上。其中，中国24%、北美22%、韩国12%占比较高，尤其中国大陆从2016年的369亿日元（23.7亿人民币）快速增加至2018年的1113亿日元（71.6亿元），复合增速达到74%。大福在进入中国市场30多年来已经在上海、常熟、苏州设有工厂，海外主力依旧已亚太和北美为主。从大福国际扩展的历程来看，公司早期主要通过在东南亚和北美建立子公司来拓展市场。从2007年开始，公司海外收购的进程明显加快，海外业务效果取得明显提升。对应的海外员工数量增长每年在明显较本土员工更快，2013~2018年海外员工人数从4379增加至6459人，复合增速8.1%，明显高于本土员工增速2.7%。

  总结全球物流自动化龙头的发展过程，我们可以成功出三点成功的经验：1）抓住下游高利润行业，如上世纪日本的汽车、本世纪的半导体和液晶电子，由于规模效应强、客户集中且客户质量好，对公司业绩增长作用突出；2）掌握核心技术，引领行业发展，从最开始尝试集成，然后紧跟需求逐渐开发出独创性的技术（自动化立库、配送中心分拣系统、悬浮式搬运输运机），最后运用到潜在市场中获得客户认可，大福这种以需求为导向的核心技术突破保证了公司时刻处于行业领先位置；3）积累集成经验，积极覆盖下游领域，大福在抓住主要下游的同时，还拓展了电器、化工、食品、机场等下业，已积累超过15500套物流系统和整体解决方案，对保证业务质量、稳定公司业绩具有良好效果。4）外延并购助力海外扩张，通过本领域的海外并购，获得当地公司的销售渠道、市场需求、技术能力能，结合资本运作能加快公司业务规模提升

  国内玩家在细分装备领域各有所长，行业领先企业昆船物流、北自所、北起院尚未上市，收入规模约在10~20亿，上市企业中诺力股份（中鼎集成）、德马科技（科创板IPO中）、音飞储存专注物流业务，规模在5~10亿。本土企业以设备供应商居多，客户主要集中在烟草、医药、服装和食品等行业。而外资物流装备企业在单体技术、集成经验等方面占据优势，在电商、机场等高端物流领域具备接近垄断的地位。本土企业正尝试突破集成化门槛，部分领先企业在系统集成方面已具备一定的业务经验，但总体来看仍面临两方面的瓶颈：①缺乏核心单体设备的研发/设计/生产，关键部件需外购；②集成系统的整体设计能力欠缺，高端领域无法实现设计、生产、安装、调试、售后全部环节，需要较长时间经验积累。

  A股上市企业中，部分领先企业已经开始拓展集成业务。除了德马科技覆盖自动化分拣环节，诺力股份前期主营业务为物流叉车、AGV，属于输运系统下的单机设备，2016年收购国内最大的堆垛机供应商无锡中鼎，成为覆盖环节和业务规模均领先的物流自动化企业。东杰智能和音飞储存从自动化仓储等环节起家，之后发展策略有分化。其中音飞储存、德马科技的集成业务占比均已超过30%。

  主营物流叉车、AGV业务，属于输运系统下的单机设备。2016年收购国内最大的堆垛机供应商无锡中鼎，成为覆盖环节和业务规模均领先的物流自动化企业。2018年收入25.5亿元，其中仓储车辆及设备（叉车、AGV）18.6亿元，智能仓储系统（无锡中鼎）6.8亿元，全年归母净利润1.88亿。业务盈利能力看，智能仓储业务（27%）＞车辆设备（22%），并入中鼎仓储业务后净利率有提升，净利率维持在8%左右。

  仓储业务为非标准化产品，已拥有四百多个大型智能仓储物流项目的实施经验。下游主要行业及企业包括：1）动力电池：CATL、比亚迪、LG化学、松下、村田、天津力神、亿纬锂能、孚能科技、北京盟固利、江苏力信；2）医药：康德乐（中国）、国药物流、陕西天士力、华仁药业；3）冷链：三全、中粮、双汇、安井食品、河南鲜易、山东凤祥、象屿旗下绥化金谷。其中动力电池和医药行业近年来增长尤为迅速，在手订单饱满。

  东杰智能早期主要做输送机、货架、堆垛机，2017年收购常州海登扩展汽车涂装生产线亿元，其中输送系统1.97亿元，仓储系统1.70亿元，涂装系统2.75亿元，立体停车库0.49亿元。2019年公司将智能仓储和立体停车库作为主要发力点，虽然这两块业务占比还不大，但预计同比增速会明显加快。音飞储存早期聚焦货架，客户为制造业企业，后通过自主研发穿梭车、AGV等输运设备后为立体仓储库配套，拉动业绩快速增长，除制造业外还拓展了电商领域客户。

  (核心业务)+自动化系统集成(战略业务)+仓储运营服务(新兴业务)”，2018年收入6.89亿元，近五年复合增速9.8%，其中立体车库系统集成复合增速102%，2018年收入达到3.47亿元，占比超过50%。从盈利水平来看，音飞储存相比东杰智能更加稳定。

  36%，其他货架类毛利率为32%，公司净利率稳定在14%左右；东杰智能除2016年以外，仓储系统毛利率约在44%左右，输运系统毛利率约为40%，公司净利率约为10%，其中2016年公司称由于宏观和供求关系变化，市场竞争激烈等原因，导致经营急剧恶化。5.4 德马科技：将登陆科创板的输送分拣集成商

  公司业务聚焦在自动化分拣装备，覆盖了从核心部件-关键设备-系统集成全产业链的自主设计、生产能力。

  2018年公司自动化分拣核心部件、关键装备、系统集成收入占比分别为36.36%、22.07%、34.90%。公司为国内物流装备行业领先企业，输送分拣细分领域市占率领先。

  2016-2017年度国内物流装备行业各类型设备中，输送及分拣设备销售额为60.35亿元、81.13亿元，同期公司输送及分拣装备收入分别为3.98亿元、6.03亿元，市占率分别为6.60%、7.43%，位居行业前列。下业需求拉动公司业务增长迅速，近三年收入复合增速34%。

  随着经济全球化的深入，特别是在移动互联网技术推动下，电子商务、快递物流、新零售等行业快速发展，经济结构向内需消费的转型也促进了服装、医药流通、烟草流通等行业的稳步发展。以下业快速发展为契机，特别随着对物流经济效益、企业的“零库存”、供应链的竞争力的不断重视，大型物流仓配中心不断涌现。作为大型物流仓配中心执行拆零拣选这一核心作业形态的作业装备，物流输送分拣装备需求增长较快。下业的飞速发展，以及对智能物流输送分拣装备迫切需求，使得公司主营业务在

  17年迎来大幅增长，16-18年收入4.0亿、6.0亿、7.2亿，复合增速34%；归母净利润0.18亿、0.42亿、0.58亿，复合增速80%。下游客户行业分布广泛，具备较好的市场扩展空间。

  e-bay、华为、顺丰、唯品会、菜鸟、盒马鲜生、安踏、百丽、拉夏贝尔、新秀丽、九州通、广州医药、JNE、LAZADA等行业标杆企业，还包括今天国际、达特集成、中集空港、瑞仕格、范德兰德、大福集团等国内外知名物流系统集成商和物流装备制造商。毛利率维持稳定，净利率呈上升趋势。

  2016-18年直接材料占营业成本的比例分别为74.90%、79.85%、81.82%，原材料成本是影响营业成本的主要因素，主要原材料包括零部件（占比36.35%）、金属材料（占比30.31%）、单机（占比11.85%）、电气元件（占比8.17%）等，零部件主要包括各类链条、滑槽、电缆、轴承，金属材料受钢材原料单价影响有波动，但单一原材料对毛利率影响的敏感性均较小。直接人工占比维持在7%~8%较为稳定，其他直接费用随着收入规模增长占比逐年下降。5.5 今天国际：工业生产性物流起家，下游从烟草向新能源和综超扩张

  公司成立于2000年，是国内较早从事自动化物流系统综合解决方案的企业之一。以工业生产型物流为主

  2018年对应收入3.50亿元，占比84.05%。公司早期客户大部分集中于烟草行业，近年来下游新能源客户得到突破，2018年下游烟草和新能源行业对应收入占比39.43%和28.97%。公司后续将在立足深耕烟草行业、保持新能源行业稳步发展的同时，继续加大业务拓展力度。2018年公司在自动化物流系统各个主要使用在领域，如综超、石化、电力、汽车等行业业务拓展也均取得了较大突破，并首次进入综超、石化、汽车、半导体等行业。风险提示

  ）下游投资需求放缓由于经济景气度较低，GDP增速下降，过去两年增长较快的快递电商客户增速可能减缓，客户资本开支意愿下降。

  ）行业早期进入门槛不高，竞争加剧由于物流自动化装备行业处在发展早期，行业格局尚未稳定，细分领域的新进入者层出不穷，不排除有资金实力的企业通过收购打开市场。若要在行业中保持和提升竞争地位、树立品牌，则要求管理层紧贴市场需求进行技术开发和产品拓展。

  ）盈利恶化风险和现金流问题行业内企业的原材料占成本比例均较高，存在原材料大幅上涨会带来产品成本波动的风险，考验公司成本转嫁能力。另外随着竞争加剧，竞标过程中压价时有发生，也会导致整体盈利恶化，下游议价能力减弱，现金流承压。

  ：负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

  械行业最佳分析师，连续三年第一名。2012、2013、2018年福布斯中国最佳分析师50强。2017年新财富、金牛最佳分析师第五名、第三名。团队介绍

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