相比传统仓储，高标仓具有空间利用率高、项目选址优越、自动化水平先进和合规属性强等特点，能有效提升企业供应链效率。目前我国高标仓面积约 4900 万平米，整体处于供不应求的状态。下游客户（主要为电商企业、传统零售、高端制造和第三方物流）的规模扩张、行业整合和仓储置换需求有望带动高标仓市场保持 10%以上的增速；供给层面，新建项目主要受制于地方政府供地意愿不足，短期难以上量，传统仓升级改造则面临资金成本高昂和改造流程复杂等难点。根据戴德梁行预计，2020 年我国高标仓供需缺口在 1 亿平米左右，市场整体有望延续高景气。

  （2）区域分布：选址是仓储项目成败关键，得地利者得天下。① 长三角：经济、产业、交通等先天条件优越，有效支撑高标仓需求。上海作为核心城市长期供不应求，外溢需求驱动苏州、嘉兴等周边城市加快速度进行发展；② 珠三角：经济、产业基础扎实，交通布局改善有望催化高标仓发展，广深供应稀缺，莞佛惠潜力可期；③ 环渤海：经济结构失衡状态慢慢地缓解，叠加北京主动疏解非首都功能，天津、廊坊等周边城市迎来发展窗口；④ 中西部：长期需求庞大，短期需警惕过热风险，成都重庆去化压力大，西安郑州仍有扩容需求，其它中小城市空间有限。

  （3）市场之间的竞争：专业物流开发商占据主导，房企巨头潜力可期。拿地、融资和招商运营是高标仓开发商的核心竞争力。综合而言，传统物流地产开发商（普洛斯、易商等）先发优势显著，无突出短板，预计未来仍将占据主导地位；房地产企业（万科等）拿地能力强、融资方式灵活，迅速跻身行业前列，但招商运营能力仍有提升空间；电商企业（阿里、京东等）尽管近年来投资激进，但基于战略规划和资源合理规划利用的考虑，我们大家都认为租赁仓储仍将是其主要模式；基金机构（平安不动产等）匮乏项目经营能力，预计未来主要扮演投资人角色。

  （4）业务布局：建议着重关注项目选址区位和开发商竞争力。高标库行业整体供不应求的局面有望延续，但是短期过热和竞争加剧也给局部市场造成不确定性。因此，业务布局建议围绕两个维度综合评估：① 项目选址区位要素，重点评级指标包括选址区域、选址城市、产业体系和交通枢纽距离；② 项目开发商竞争要素，重点评级指标包括土地储备、融资渠道、融资成本、人才团队和客户网络等。

  现代仓储不是传统意义上的「仓库」或者「仓库管理」，是利用自建或者租赁库房或场地，进行储存保管、装卸搬运、配送货物的现代化物流活动，在供应链中扮演者资源提供者的独特角色。按照仓储的水平高低，可将仓储划分为高标仓和传统仓，高标仓和传统仓存在很明显的差异，主要体现在如下方面：

  空间利用：高标仓储的规划容积率较高，部分项目的容积率达到 2.5-3，空间使用效率是传统仓储的 3 倍左右，可大幅度降低土地成本。

  项目选址：高标仓储选址靠近公路、机场、港口等交通枢纽地段，交通便捷，其辐射区域更广泛，能够降低运输成本。

  自动化水平：高标仓储可实现作业高机械化和自动化，既提高了运行效率，又减少了人工需求，降低了综合管理成本。

  合规属性：高标仓项目所有权属清晰、土地性质明确，可避免投资开发和运营管理中产生纠纷，保障仓储项目的顺利推进。

  最近 20 年以来，我们国家物流成本长期处在居高不下的状态。根据 2017 年「三亚•财经国际论坛」的数据，我们国家物流成本占 GDP 比重约为 15%，英国为 9%，美国约 7%。除了产业体系、物流货值等方面的差异以外，我们大家都认为仓储效率低下也是造成我们国家物流成本高企的重要的因素之一。

  由于特定的历史原因，我们国家现代化仓储业起步较晚，大部分仓储设施都是在 90 年代以前建设。仓库类型以传统仓为主，占总面积 80% 以上，占货运吞吐量的 90% 以上。传统仓存在功能延展性不强、结构不合理、存储品类有限、土地性质有瑕疵等缺陷，大幅度的增加了物流过程中的经营成本以及安全隐患。

  相比之下，高标仓得益于自身先进和完善的建筑结构，加上计算机、通讯和机器人技术的使用，辅以流畅的物流信息规划系统，可以在一定程度上完成物流规模化效应、提高拣选效率和准确性，从而减低仓储成本并减少库存资金占用率。

  根据中国仓储协会调研，以 20 年为测算期间，使用高标仓的投入成本，比使用传统仓的成本降低约 20%。从具体的存货周转数据分析来看，现代化高端仓储的存货周转天数不到传统仓储的 10%，库存 SKU 能达到传统仓储的 10 倍，搜索清点货物时间比传统人工方式减少 95%。

  目前我国高标仓的面积约为 4900 万平方米，其下游租户主要为消费企业、高端制造业和第三方物流。以普洛斯为例，其租户结构中，消费型企业占比为53%（电商、传统零售分别为 26%、27%），高端制造业约为 25%，第三方物流为 18%。由于目前我国电商份额正在快速扩张、传统零售集中度持续提升、第三方物流业务繁荣发展以及制造业向高端化升级，我们预计未来国内高标仓需求有望表现坚挺。

  终端客户的购物体验对于电商至关重要，因此电商企业常常需要出示丰富的商品种类、高效的配送服务，以及任劳任怨地应对退货需求，造成其对仓储管理上的水准的要求极为严格，所以天猫、京东等电商经常直接租用高标仓作为其大型订单处理中心。根据普洛斯的研究，同等交易规模下电商对物流仓储的需求是传统零售的 3 倍左右。

  近年来我国网购市场增长势头迅猛，占社零比重持续提升。艾瑞咨询测算2019 年网购规模占社零比重将超过 20%，这将直接推升电商对高标仓储的需求。电商模式的变迁也可能进一步刺激行业需求。目前 B2C 已超越 C2C 成为中国主要的网购模式，B2C 物流呈现多批量、小批次的特点，对高标仓的需求相对C2C 更高。当日达、次日达和同城配送等时效产品的兴起，也亟需高标仓作为后台运营支撑。

  零售业集中度逐步提升，有序的商品组织状态需依托先进的高标仓体系。在夫妻老婆店的经营模式下，商品组织呈现零散、无序的状态，传统仓即可满足其商品贮存需求。但是，随着零售集中度的提升，大型连锁业态大量涌现，商品的组织流通将从「无序」向「有序」升级，表现在联合采购、规模配送、精细管理。只能履行商品存放、设施老旧、管理上的水准低下的传统仓已很难有所作为，高标仓的作用进一步凸显。

  以沃尔玛为例，作为美国零售领域的后来者（80 年代以前，Kmart 的市场占有率远超沃尔玛），其通过优质的仓储设施，提高了运转效率，在激烈的行业竞争环境中筑就壁垒，成为全世界领先的零售巨头。

  电商不仅直接租用仓储需求，还通过将业务外包给第三方物流，间接拉动我国高标仓市场发展。

  从运作流程来看，电商的发展将使得三种不一样的物流设施需求上升：储存和挑拣商品的大型订单处理中心；对订单进行排序的包裹分拣中心，从而将订单派往相关包裹配送中心；向客户进行「最后一公里」配送的包裹配送中心。大型电子商务公司通常承接为自己所用的大型订单处理中心的建设及运营，包裹分拣中心及包裹配送中心则依赖第三方物流供应商。

  从资金成本来看，仓储属于重资产项目，目前仅有少数行业巨头会选择自建仓储，大多数中小型企业由于难以承担巨额的投入，因此会优先选择将仓储和配送业务外包给第三方物流公司。我们梳理了顺丰、圆通、申通三家快递公司的仓储设施情况，其租赁的总面积中，瑕疵房屋面积比重均超过 20%（瑕疵房屋一般为年代久远或集体用地、国有土地划拨等权属不明的厂房、旧式仓库），预计未来第三方物流公司的置换需求也将成为高标仓行业发展的主要驱动力。

  进入 21 世纪后，我国制造业逐步从传统低端制造业向高端制造业转变发展方式与经济转型。相比于传统制造业，汽车、机械、电子通讯、医药等高端制造业的产品结构较为复杂、供应商众多、产品更新迭代快，因此供应链效率特别的重要，这导致高端制造业也成为了高标仓的重要租户群体。2010 年至 2016 年间，制造业租赁普洛斯的面积从 290 万平米增长至 530 万平米，年复合增速 12.4%。

  以汽车行业为例，汽车售后服务存在服务范围广、零件品类繁多、大小形状各异、操作难度大的特点，对物流设施要求非常高。众多汽车行业客户之所以选择将仓储需求外包给普洛斯这类高标仓开发商，一是其全国性网络规模能够完全满足汽车企业对零部件配送中心的选址需求，二是其具备根据不一样的客户的个性化需求，定制设计、开发高标准物流仓储设施的能力。

  2015 年 4 月，普洛斯为华晨宝马量身定制的宝马上海新零件配送中心投入使用。

  该零部件配送中心位于上海普洛斯临港国际物流园，既能满足上海、浙江、江苏等东部经销商的需求，也能承接来自全国其它区域经销商的紧急订单，能够迅速实现零配件货物送达，运营效率提升了 20%左右。

  电商、传统零售商、高端制造业以及第三方物流已成为高标仓的主要需求方，我们预计高标仓的需求有望保持 10%以上的年均增速。测算假设如下：

  截至 2017 年底，国内营业性通用仓储面积达 10.38 亿平方米，如果算上国家各类国家各类储备仓库、特种仓库、工商企业内部自用仓库等，国内的仓库总量已达到 17 亿平方米。然而，高标仓在仓储总供给量中的比例不足 5%，难以满足强劲增长的需求，究其问题大多有：仓储用地供应紧张，高标仓开发难以获得新增用地；存量非高标仓升级改造难度大。

  用于建设高标库的土地性质为工矿仓储用地，长期以来，仓储用地对政策风向就较为敏感。由于仓储用地价格较低，并且仓储项目对地方税收和就业的带动作用小，地方政府对仓储用地的供应较为保守，并且针对仓储用地的供应出台了较为严苛的政策，限制了我国仓储用地的供给。

  数据上看，近年来我国工矿仓储用地的供应量逐年减少。这在一线 年以来北京上海仓储用地的规划总面积持续收缩。

  国内仓储供给侧结构严重缺失，存量以低端仓、农民仓等非高标仓为主，在仓储用地供应持续紧张的背景之下，加快存量仓储向高标仓的改造升级成为重要出路，然而，存量仓储转变发展方式与经济转型之路却存在诸多阻碍。

  首先，高标仓开发商难以获得存量仓储做改造升级。目前国内大部分传统仓掌握在一些传统的国营企业、蔬菜公司、建材公司手中，这类群体通常具有通过土地变性以博取增值收益的心态，因此交易并不活跃。此外，传统仓储的行业集中度偏低，且单体面积较小，这加大了开发商获取存量的难度和成本，降低了升级改造的经济性。就目前市场的投融资案例来看，被投资标的大多分布在在高标仓开发商，鲜有传统仓储企业的参与。

  其次，传统仓持有者自发进行升级改造的动力也不充足。由于传统仓的建筑结构、设施配套与高标仓的要求相去甚远，升级改造需投入大量资金。以 2万平方米的旧式仓储改造为例，放弃一年 400 多万的租金收入已相当难受，更遑论 3000 万元的改造投入将给持有者带来明显的金钱上的压力。此外，传统仓持有者普遍缺乏对高标仓的专业运营能力，即使改建成功，也未必能够顺利招商并收回改建成本。

  在新增仓储用地供应紧俏和存量改造难的双重压力下，高端仓储市场的供需缺口将逐步扩大。根据戴梁德行测算，到 2020 年，我国高标仓储的需求将达到 1.4 亿-2.1 亿平方米，到时供给量或只有 5600-6600 万平方米，在相当长一段时间内，国内高标仓市场将维持供不应求的态势。

  纵观全球，仓储项目发展的首要条件是选址，仓储项目能否取得成功与所处区域的经济发展水平、产业体系和交通布局网络紧密关联。以德国为例，德国是欧洲第一大物流中心，其过半的优质仓储集中于汉堡、法兰克福、柏林和慕尼黑等地区。

  由于区域发展差异，目前我国超过 2/3 的高标仓分布于长三角、珠三角和环渤海区域，整体出租情况良好；中西部目前投资力度大，已成为供给增量的主力来源。分城市看，北上广深等一线城市需求强劲，有望长期维持良好的出租率和租金水平；一线城市周边卫星城受益于需求外溢，区域型枢纽城市受益于核心的地理位置，也有望迎来稳健发展；部分城市不具备产业和交通优势，对高标仓的吸纳量有限。

  长三角城市群包括上海市、江苏省东南部、浙江省东北部、安徽省皖江地区，是中国经济最发达的城市群，「一带一路」与长江经济带的重要交汇地带，目前已形成立体化的综合交通网络。无论是地理位置、经济水平还是交通建设，长三角都具有得天独厚的先天优势，为高标仓市场创造庞大的发展前途。目前长三角高标仓面积存量约 2077 万平米，占全国比重 43%。

  □ 产业基础扎实：长三角是我国电商重镇，阿里巴巴、苏宁易购等电商总部均驻扎于此，区域内淘宝村密布，义乌小商品、海宁皮革、绍兴轻纺等特色产业集群也为电商交易提供了丰富的品类。据统计，2018年长三角的电商销售额、快递业务量分别占全国比重 40%左右，由此催生了广阔的高标仓需求。此外，长三角的高端制造业也正在慢慢地扩张，工业机器人、新能源电池、集成电路等产业高质量发展迅速。

  □ 交通四通八达：长三角地区交通高速化、网络化，可达性水平较高，区域内有 12 个沿海内河主要港口，大小共有 22 个民用机场，上百条高等级公路和 20 条铁路干线（包含在建和规划），四通八达的交通网扩大了长三角地区仓储设施的辐射范围，促进了全区域的高标仓市场的扩张。

  上海作为长三角的中心城市，高标仓市场呈现出供需两旺的局面。得益于人口、交通、经济实力等因素支撑，上海仓储行业获得了各类企业青睐。截至2018 年 6 月底，上海高标仓面积存量 585 万平方米，总体出租率 92%，日租金水平 1.48 元/平方米。我们大家都认为，随着产业升级、拆违治乱和城区功能调整，上海的仓储资源将越来越紧缺，高标仓总体供不应求，市场租金将维持上涨态势。

  苏州、杭州、嘉兴等周边城市承接上海外溢需求，市场有望保持高景气。上海仓储用地供应减少的趋势预计在短期内难以扭转，较高的地价和租金迫使租户逐步转向苏州、杭州、嘉兴等周边城市，外溢需求使得这些城市的仓储市场快速地发展。目前此类城市的高标仓平均出租率达到 95%，日租金水平为 1.0-1.2 元/平方米。长远来看，随着仓储市场的扩容，我们预计这类城市的土地瓶颈也可能逐步显现，地价和租金存在继续上行的可能。

  珠三角与港澳为邻，和东南亚隔海相望，是南方地区对外开放的门户，海上丝绸之路的起点，全国经济稳步的增长的重要引擎，辐射带动华南、华中和西南地区发展。2018 年珠三角实现 GDP8.1 万亿元，占全国比重 9.7%。优越的区位环境和迅速增加的经济规模，带动了珠三角对高标仓的需求，目前珠三角高标仓面积存量约 610 万平米，占全国比重 12.4%。

  □产业结构：创新转型带动经济提高速度持续领跑，打造高标仓需求基础。2008 年遭遇金融危机冲击后，珠三角采取「腾笼换鸟」和「凤凰涅槃」战略，持续推进产业体系调整与转型升级。经历十余年产业体系调整转型后，创新已成为珠三角未来发展的重要驱动力。其中，电子商务的表现最为抢眼，2018 年电商销售额占比为 27.8%，发展指数领跑全国。我们大家都认为，随着创新升级的持续推进，未来珠三角的经济提高速度有望继续领跑全国，为高标仓市场发展打造坚实基础。

  □ 交通情况：政策扶持驱动 1 小时通达圈形成，催化高标仓潜力释放。受制于政府关系松散、发展起步晚等因素，目前珠三角的交通密度和长三角存在比较大差距，交通结构仍以公路为主导，高铁网络通达性较低，珠江两岸交通便利性较差。2019 年中央、国务院发布《大湾区建设规划纲要》，对交通一体化建设做出明确要求，未来区域内有望构建起以高速铁路、城际铁路和高速公路为主体的城际快速交通网络，实现 1 小时通达，释放高标仓需求。

  广深两地仓储供应紧俏，一库难求局面仍将持续。相较于上海，广深仓储供应量尤为紧俏，两地合计存量仅 335 万平方米，加之部分项目因功能转型或城市更新原因退出市场，加剧高标仓储供不应求的局面，租金水涨船高，其中深圳日租金水平全国最高，为 1.6 元/平方米。随着粤港澳大湾区建设的推进，广深两地作为区域核心城市，我们预计其一库难求的局面仍将延续，推动租金水平稳步上涨。

  东莞区位最佳，佛山惠州受益交通一体化的弹性最大，中山珠海有望成为新增长点。综合城市定位、区域位置、土地供应等因素，我们预计佛莞惠将是广深高标仓需求外溢的最大受益者，但发展的新趋势将存在一定的差异。东莞位处广深中间地带，是区位优势最佳的城市，未来出租率和租金有望继续保持比较高的水平；佛山和惠州虽各自位处广州西侧和深圳东侧，区位优势不如东莞，但交通一体化将缩小这一差距，为其高标仓发展贡献充足的弹性。此外，中山和珠海也有几率会成为高标仓新增长点，目前其市场存量较小，但随着港珠澳大桥和深中通道的开通，未来高标仓潜力也有望获得重视。

  环渤海地区包括京津冀、辽东半岛和山东半岛三大区域，目前区域内高标仓存量约为 1014 万平方米，占全国比重为 21%。

  □ 产业联动性逐步增强，高技术产业释放高标仓需求。由于政治重心、战略定位、资源禀赋等差异，环渤海的产业高质量发展存在结构失衡的现象，北京在高端产业方面独占鳌头，天津、山东、辽宁和河北等地则相对依赖资源、劳动密集型产业。但是，随着「一带一路」、京津冀协同发展等多重战略的共同推进，未来环渤海产业联动有望逐步增强。近年来天津、保定、雄安等地的高新技术产业相继落地，有望驱动来自机械装备、电子信息和生物医药等产业的仓储需求。

  □ 港口优势得天独厚，基建加码有助于区域整合。环渤海地区拥有 40 多个港口，是中国最密集的港口群，为高标仓建设提供了得天独厚的优势（以普洛斯为例，其项目大多都是临港而建，世界前 75 大港口中的 18 个港口都有普洛斯的项目布局）。陆地交通方面，环渤海的布局呈现出明显的以北京为中心的辐射状，而其他城市之间的交通网络较为稀疏。未来 3 年多个城际高铁和高速公路项目将投入到正常的使用中，区域内通勤时间有望减少 1/3，届时区域内的经济互动将更频繁，促进高标仓需求释放。

  北京主动疏解非首都功能，天津崛起有望成为区域物流中心。北京市政府近年出台和实施了多项措施以疏解非首都功能，其物流中心地位不断弱化，预计未来新增仓储用地供给将极为有限，存量项目方面，近期也有不少项目逐步撤离北京市区。长久来看，我们大家都认为北京的仓储市场将供不应求，出租率和租金维持较高水准。与此同时，天津作为环渤海区域的副中心城市，经济、区位和交通都占据相对优势，具备较好的替代基础，未来有望崛起成为区域物流中心（目前天津的高标仓供应量约 305 万平方米，仅次于上海）。

  廊坊、保定受益需求外溢，青岛、济南自身内需旺盛，沈阳、大连静待观察。廊坊、保定等周边城市受益于充足的土地面积和低廉的租金价格，成为北京需求外溢的重要流向，整体出租率较高；青岛、济南是山东省核心城市，依托扎实的经济基础、优越的地理位置和产业升级的趋势，高标仓市场也表现出色，预计未来发展仍稳健；沈阳、大连等老工业城市，产业转型升级相对缓慢，短期内需求不强劲，我们预计其租金和出租率难有大幅度的提高空间。

  中西部地区幅员辽阔，区域面积占比近 80%，但是其高标仓占比仅 22.4%，发展明显滞后于长三角、珠三角和环渤海地区。相对于东部地区，中西部发展高标仓的最大优点是其对外部产业的吸引力正逐步增强。

  近年来中西部的人力、土地成本优势正持续凸显，叠加中部崛起、西部大开发等国家战略的照顾，目前部分产业已然浮现向中西部迁移的趋势。英特尔、富士康、Aerospool 飞机、OPPO、VIVO 等企业纷纷在成都、重庆和郑州等地设厂，电商巨头和第三方物流也加大在中西部城市的拿地力度，纷纷落子物流基地建设，中西部的高标仓有望迎来长期发展良机。

  但是，从短期的视角来看，中西部的高标仓市场也存在投资过热的风险。近年来中西部大量建设高标仓项目，导致整体供过于求，尽管产业迁移将创造庞大的潜在需求，但这并非一蹴而就的过程，短期内市场仍有较大的去化压力，目前平均出租率低于 90%。

  区分不同城市做多元化的分析，成都、重庆的高标仓供给短期内集中上市，预计要比较长时间进行存量消化；西安、郑州等地仓储供应紧张，市场仍有扩容需求；昆明、贵阳等城市由于区位欠佳、人口基数小、产业体系偏传统，高标仓市场有限。

  目前高标库项目主要由物流地产开发商来投资建设。不同于商业地产和住宅地产，物流地产在投资开发和盈利模式上有着自身的特点，可概括为拿地难度大、开发模式灵活、投资回收期长。从整个运作流程来看，物流地产开发商的核心竞争要素包括拿地能力、融资能力及招商运营能力。

  □ 拿地能力：物流地产的扩张需要大规模开发土地，当前仓储用地供应日趋紧张，加之地方政府对物流仓储行业供地谨慎，拿地能力已成为物流地产参局者规模扩张的最大门槛。目前市场上主流的拿地方式有三种：以宝湾物流为代表的中资企业，主要是通过招标挂获取土地；房地产和电商等行业巨头主要依托产业优势，与政府达成相对有利的谈判条件以获取土地；以普洛斯为代表的外资企业则主要是通过合资、战略合作、入股及公开竞地等方式获取土地。

  □ 融资能力：物流地产属于资金密集型产业，物流地产开发商主要通过持有并经营物业获得持续性的租金收入和管理收入，投资回收期一般超过 10 年，需要用灵活的资本运作来盘活资产。根据中国物流与采购联合会的调研结果，国内物流地产商的融资渠道匮乏，来自银行贷款的比例约 70%，借款成本高且期限较短，难以完全覆盖物流地产商的融资需求。

  □ 招商运营能力：一般来说，物流仓储设施在 5%左右的空置率下才可能正真的保证 10%的回报，一旦空置率达到 15%以上，经营利润就会被高空置率挤压殆尽，因此开发商的招商运营能力就显得很重要。一般而言，具备专业运营团队、项目布局实现广泛覆盖、客户合作关系良好的开发商在招商运营方面具有先发优势。

  得益于良好的市场前景和可观的投资回报率，目前我国物流地产行业的参与者众多，竞争格局复杂，包括传统物流地产开发商（外资/国资/民营）、房地产开发商、电商企业和基金机构等。综合前述核心竞争力，我们判断：未来物流地产行业仍将由传统物流地产开发商占据主导；房地产企业综合实力不俗，增长潜力不俗；电商企业近年来表现激进，但项目运作短板也较为明显；基金机构匮乏项目经营能力，预计未来主要扮演投资人角色。

  传统物流地产开发商主要可分为两类：外资企业和中资企业。外资物流地产商采取灵活的轻重结合模式，且具有丰富的融资渠道，在国内物流地产的发展早期快速实现规模扩张，占据市场过半份额；中资开发商以自持模式为主，扩张速度相对缓慢，但得益于天然的拿地优势和运营能力的提升，已逐步形成崛起之势，市场规模持续提升。

  轻重结合模式是指物流地产开发商将成熟物业置入基金产品，同时自身持有基金产品部分份额。在这种模式下，物业开发、物业管理和基金管理可以构建业务流、资金流的闭合循环。

  □ 开发环节：开发商联合外部资金进行项目开发，以减少自有资金的占用，把握更多的设施开发机会，实现迅速的战略布局；

  □ 招商阶段：依托自身长期积累的项目经验，快速完成招商和运作。普洛斯等外资开发商的成熟项目，综合出租率基本稳定在 90%以上。

  □ 资金回笼：项目运营成熟后，公司把物业出售给 Reits 实现资金回笼，自持基金部分份额并承担代管角色，享受租金收益、管理收入和项目增值。

  在初始投入相同的背景下，假设轻重结合的开发模式能够实现资金完全滚动，我们测算其相对重资产模式能取得近 9%的超额收益。

  普洛斯、嘉民等外资开发商都通过「轻重结合」的模式实现快速扩张。以普洛斯为例，在其基金管理池中，自有资金比例为 20%-30%，叠加 50%的债务杠杆，最终杠杆可高达 10 倍之多。在我国物流地产发展的早期阶段，土地充足而资金紧缺，这一模式助力普洛斯在物流地产领域一路高歌，目前仍占据市场近 4 成份额。

  但是，外资的轻重结合模式也将逐步面临着土地紧缺的瓶颈。轻重结合优于单纯重资产模式的核心逻辑在于：资金完全滚动，即成熟项目转手后，回笼的资金能在短时间内投入到新的优质项目。但是，当土地供应出现瓶颈时，开发商将可能面临着再投资风险，陷入有钱没地的窘境，导致项目开发断档。

  中资物流地产开发商可细分为两类：一是国企物流地产开发商，以宝湾物流和中储股份为代表的国企开发商在拿地方面具有天然优势，并且积极引进专业的开发运营理念，处于快速崛起的过程中；二是民营物流地产开发商，以宇培和易商为代表的民资企业依托先进的运营管理水平快速发展，目前份额已超越安博和嘉民，紧跟普洛斯占据市场第二、四位。

  国内的物流地产商大部分采用自持模式，缺地时代能充分享受租金上涨和项目红利。具体而言，物流地产商以自有资金或借款进行物业开发，在物业建成后，将物业移交至公司内部的物业管理部门进行管理和运营。在整个业务流程中，物业产权不发生变动，始终由物流地产商所持有。在缺地时代，高标仓供不应求的局面预计将延续，自持模式的优势将逐步凸显，充分享受租金上涨和项目增值的红利。

  随着传统商品房开发销售模式逐步接近其发展瓶颈，我国房企逐步将业务延伸至其他领域，具有高回报率特征的物流地产成为其重要的战略方向。2014年开始，万科、绿地、海航、华夏幸福等大型房企先后进军物流地产。

  房企入局物流地产的优势在于拿地和融资。一方面，我国房企普遍具有多年的住宅地产和商业地产开发经历，政府关系良好且拿地经验丰富，无论是通过公开土地市场拿地，还是通过收购合并拿地，其优势均较为明显；另一方面，房企具有雄厚的资金实力，并掌握灵活的资本运作模式，可快速盘活物流地产项目，加快物流地产业务的网络化布局。

  招商运营是房企的短板。房企之前的项目经验主要集中在住宅和商业项目，而物流地产项目需深入电商、第三方物流和高端制造商的后端运营，房地产开发商普遍缺乏此类服务经验，导致招商运营能力落后于传统的物流地产开发商。因此国内房企除了自身主导开发运营之外，大多会选择与专业的物流地产开发商、物流企业亦或是电商企业进行战略合作，提高专业化程度。

  以万科为例，2015 年正式入局物流地产行业后便开始快速扩张，2018 年市占率 5.7%，跻身行业第三。2018 年 1 月，由万科、厚朴投资、高瓴资本、中银投组成的财团以 790 亿元完成对新加坡物流巨头普洛斯的收购，其中万科持有普洛斯 21.4%的股份，是其第一大股东。未来双方有望强强联合，协同拿地、资金和招商运营等优势，巩固市场地位并提升项目运营水平。

  随着电子商务的发展，消费者对商品质量和服务水平的要求越来越高，物流作为网络购物的核心环节，对于提升消费者体验特别的重要。因此阿里、京东、苏宁等大型电商纷纷采取自建物流体系的战略，仓储作为物流体系中的重要基建设施，也获得了电商的巨额投入，目前菜鸟、京东和苏宁的自建仓储面积均超过了 200 万平米。

  我们认为，电商巨头自建仓储可能会在短期内分流市场需求，但基于战略规划和资金效率的角度，长期而言电商的仓储需求仍将以租赁为主。

  （1）电商巨头并无意于将物流地产打造成为公司主业。首先，国内电商采取自建的战略意义在于控制物流核心节点，提升供应链效率，而如果打造仓储主业将面临外部招商、团队管理和设施维护等运营难题，有可能造成适得其反的效果。根据亿欧报道，京东物流目前主要满足于内部需求，80%的订单来自于京东商城；另一方面，电商的发展高度依赖资本市场融资，将仓储开发打造成为主业将可能压制其市场估值，进而拖累其融资能力。

  （2）物流地产属于重资产项目，长时间的资金挤占可能产生负面冲击。以10 万平方米的仓储项目为例，自建仓储的资金投入约在 4-5 亿元（京东的建设成本更高）。虽然从长期来看，自建仓储能够缓解租金上涨压力，还能够享受土地增值带来的收益，但是前期资金占用仍将对电商资金链造成巨大压力，不利于主业发展。近期京东物流因资金压力取消快递员底薪，在市场上引起轩然，折射出自建仓储的挤占问题已产生不良反应。与之相反，亚马逊在自建仓储方面较为保守，2018 年自建面积仅 3%，因此在云计算、科技创新和行业整合等战略业务的投入更为游刃有余。

  目前我国高标库行业处于高景气阶段，整体供不应求的局面有望延续，支撑租金收益和出租率维持在较高的水平。但是，局部市场投资过剩、竞争格局变化也造成一定的不确定性。综上，我们建议在业务布局过程中从两个维度对物流地产开发商进行综合评估：（1）项目选址区位要素；（2）项目开发商竞争要素。

  ① 选址区域和城市是决定项目成败的关键，在经济发展、需求稳定的大环境里，我们判断长三角、珠三角等发达区域的高标库项目将长期享受租金上涨红利；

  ② 物流地产项目的发展水平有赖于产业结构驱动，加快速度进行发展的电商、高端制造业和第三方物流能够为高标库项目带来源源不断的需求，保障稳定的出租率水平；

  ③ 交通通达性是单体项目发展的重要支撑，紧邻港口、机场、铁路等核心交通枢纽的项目与运输环节衔接紧密，且辐射区域更广，有望获得更多下游客户的青睐。

  丰富的土地资源、较强的拿地能力、以及灵活的资本运作模式是物流地产开发商快速建立网络化布局的核心因素，当仓储形成规模效应并实现协同管理时，开发商能够明显减少相关成本并提高效率；同时，优质的仓储设施和专业高效的管理服务是开发商竞争的重要筹码，广泛的客户网络、健全的客户结构、良好的客户关系将有利于提高开发商运营项目的出租率和续租率，创造稳定的项目回报。返回搜狐，查看更加多